近年來，多層次REITs市場為清潔能源行業(yè)提供了多元化的融資工具，能有效匹配項(xiàng)目在不同發(fā)展階段的需求，助力綠色能源發(fā)展。在公募REITs和機(jī)構(gòu)間REITs市場，已成功發(fā)行設(shè)立的清潔能源項(xiàng)目，涵蓋水電、風(fēng)電、集中式光伏等清潔能源基礎(chǔ)資產(chǎn)，均尚未有工商分布式光伏項(xiàng)目。從資產(chǎn)特征來說，工商分布式光伏項(xiàng)目具備權(quán)屬清晰、資產(chǎn)可特定化、現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測等特點(diǎn)，具備開展證券化的基本條件，在多層次REITs市場尤其機(jī)構(gòu)間REITs市場大有可為。

消納資源：工商分布式光伏項(xiàng)目的核心競爭力

相較于傳統(tǒng)的集中式光伏或戶用分布式光伏，大多數(shù)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目具有一個顯著的優(yōu)勢——消納能力。在電力市場化改革迅速推進(jìn)的背景下，發(fā)電側(cè)電價的波動已成為常態(tài)。那些缺乏負(fù)荷側(cè)支持、完全依賴市場化交易來獲取電費(fèi)收入的新能源電站，正面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，尤其是對于出力時間高度集中的光伏項(xiàng)目。

不同的是，工商分布式電站投資方能夠與用電方在EMC（能源管理合同）協(xié)議中約定自發(fā)自用電價。從理論上講，只要該電價低于電網(wǎng)到戶電價，投資建設(shè)工商分布式光伏便具有其價值。電力用戶的到戶電價不僅包含電能量價格，還包括輸配電價、線損、系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用。然而，目前工商分布式光伏項(xiàng)目無需承擔(dān)這些附加成本，其定價自然比電網(wǎng)到戶電價更具競爭力。以江蘇省為例，2025年10月電網(wǎng)代理購電的到戶電價為0.6167元（35kV，兩部制），其中電能量價格為0.4335元，系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)及其他額外費(fèi)用總計(jì)約占29.7%。

除了上述天然優(yōu)勢之外，自發(fā)自用電價還具備一定程度的“自我保護(hù)”功能。隨著新能源滲透率的提升，預(yù)計(jì)電能量價格將逐步降低，而電網(wǎng)平衡成本將陸續(xù)上升且更多地向用戶側(cè)分?jǐn)偂τ谟脩魝?cè)而言，系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用預(yù)計(jì)將顯著增加，這將部分抵消到戶電價的下降空間，因此自發(fā)自用電價所受的影響預(yù)計(jì)相對有限，顯著小于市場化交易中的集中式或戶用分布式光伏項(xiàng)目所面臨的沖擊。

不過，我們也必須認(rèn)識到，隨著獨(dú)立售電公司的加入，市場競爭加劇，用戶的電能量價格將會普遍低于電網(wǎng)代理購電電價。在此背景下，自發(fā)自用電價的“自我保護(hù)”機(jī)制亦存在其承受力的界限。對于新能源電站資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，“負(fù)荷為王”是時刻擺在面前的競爭環(huán)境。

雖然消納能力對于工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目來說至關(guān)重要，但對于投資收購存量電站的資管機(jī)構(gòu)而言，消納率也并非越高越好，它是一把雙刃劍。

對于新投資建設(shè)的工商分布式電站，在定價合理的情況下，顯然消納能力越高越為理想。持續(xù)的高消納率可能預(yù)示著穩(wěn)定的電價、積極的電費(fèi)收益以及較低的棄電風(fēng)險，投資者得以更快地回收投資成本并獲得更高的投資回報。

然而，對于主要通過存量收購進(jìn)行投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，并非消納率越高越為適宜，需要進(jìn)行細(xì)致的甄別和專業(yè)的分析。簡而言之，在收購電站時，若消納率極高，可能會導(dǎo)致買方承擔(dān)較高的收購成本。此時，已經(jīng)反映在價格中的高消納率反而可能成為負(fù)擔(dān)，用電方在估值基準(zhǔn)日的高消納能否持續(xù)整個存續(xù)期（近20年）需要審慎考量，特別是在面對周期性行業(yè)時，顯然不能簡單線性外推。

當(dāng)然，我們也不能簡單地得出消納率越低越好的觀點(diǎn)。偏低的消納率可能意味著用電方所處的行業(yè)正面臨不景氣的狀況，或者用電企業(yè)市場競爭力差、開工率不足。若消納率持續(xù)低迷，可能預(yù)示用電企業(yè)的發(fā)展正步入下行軌道（除非是那些以余電上網(wǎng)為主要目標(biāo)的電站，例如某些倉儲光伏項(xiàng)目），基于慣性效應(yīng)，未來消納率可能進(jìn)一步下降，這將對收購方在估值基準(zhǔn)日所作的假設(shè)構(gòu)成顛覆性影響，我們認(rèn)為這比Price in高消納率的問題更為嚴(yán)峻。

除了對未來的消納率進(jìn)行謹(jǐn)慎預(yù)測外，給予比集中式或戶用分布式光伏更高的估值折現(xiàn)率，也是平衡風(fēng)險與收益的有效手段。較高的折現(xiàn)率有助于合理控制收購成本、加速投資本金回收，并彰顯資產(chǎn)的比較優(yōu)勢與投資價值。

摒棄線性外推：工商分布式光伏項(xiàng)目價值評估要點(diǎn)

對于具備高消納率的工商業(yè)分布式電站而言，預(yù)測未來自發(fā)自用電價是進(jìn)行資產(chǎn)價值評估的核心環(huán)節(jié)。鑒于此問題的復(fù)雜性，我們不能僅依據(jù)歷史電價數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的外推。

首先，固定電價并不等同于固定收益。對于電站持有方而言，其面臨的競爭者不僅包括電網(wǎng)公司，還涵蓋售電公司以及其它電源投資主體。若電站持有方與電力用戶簽訂長期固定電價合同，而未來電價市場出現(xiàn)下降，導(dǎo)致到戶電價低于合同電價，也即電價倒掛，那么電力用戶極有可能提出重新協(xié)商電價條款。即便未出現(xiàn)電價倒掛現(xiàn)象，若合同中約定的固定電價顯著高于市場同期其他電源投資方的報價，同樣可能激發(fā)電力用戶重新協(xié)商電價的請求。

其次，浮動的折扣電價通常與負(fù)荷方的到戶電價相掛鉤。各省份實(shí)施的分時電價改革，特別是在中午時段設(shè)立的較長時間低谷、深谷電價，預(yù)計(jì)將顯著降低光伏發(fā)電時段的平均到戶電價，進(jìn)而促使折扣電價作出相應(yīng)的調(diào)整。對于近期實(shí)施改革的省份，我們不能簡單地使用以往的結(jié)算電價數(shù)據(jù)進(jìn)行外推；對于那些尚未實(shí)施改革的省份，鑒于分時電價改革已成為趨勢，應(yīng)當(dāng)在電價估算中預(yù)留一定的空間，以便適應(yīng)未來可能實(shí)施的分時電價新政策。

需要關(guān)注的是，存量電站余電上網(wǎng)電量并非全部適用機(jī)制電價。根據(jù)已公布“136號文”細(xì)則的省份情況分析，大多數(shù)地區(qū)將現(xiàn)有的工商分布式光伏余電上網(wǎng)電量納入了機(jī)制電量，但必須關(guān)注納入的具體比例和時間框架。

例如，湖北省對于存量分布式光伏項(xiàng)目的機(jī)制電量比例定為80%，而河北省對于10kV及以上并網(wǎng)的工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目也設(shè)定了80%的比例。此外，大部分地區(qū)對于存量項(xiàng)目的機(jī)制電價政策執(zhí)行期限不超過20年（且不超過合理利用小時數(shù)）。若以電站存續(xù)期為25年預(yù)測，那么在最后五年內(nèi)，上網(wǎng)電價將面臨市場波動的影響。

鑒于自發(fā)自用電價對估值具有顯著影響，同時可能伴隨著潛在的不確定性，對于那些高造價、高電價和高估值的“三高”項(xiàng)目，需要進(jìn)行細(xì)致的甄別和審慎的評估。

高造價項(xiàng)目往往涉及較多的營銷費(fèi)用，并可能在項(xiàng)目投資建設(shè)階段簽訂了“不合理”的高電價協(xié)議，這可能導(dǎo)致收購時估值處于較高水平。然而，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在收購此類電站后，由于市場環(huán)境變化、客戶關(guān)系維護(hù)困難等因素，之前潛在的問題可能在某一時刻顯現(xiàn)，顛覆估值模型的邊界條件，從而形成潛在的投資損失。參考《新能源電站單位千瓦造價標(biāo)準(zhǔn)值（2024 版）》所提供的數(shù)據(jù)，工商業(yè)分布式光伏的造價大約為每瓦3元，高壓并網(wǎng)項(xiàng)目在此基礎(chǔ)上可能會有適度增加。因而，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在代表機(jī)構(gòu)間REITs收購電站時，對于估值單價較為極端的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)持謹(jǐn)慎甚至回避態(tài)度。

用好REITs工具：管理機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的相互成就

機(jī)構(gòu)間REITs與傳統(tǒng)偏債務(wù)融資的ABS不同，買入分布式光伏電站的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)電站經(jīng)營的全部風(fēng)險，并獲得股權(quán)收益。因此，對于電站的合規(guī)性手續(xù)、技術(shù)路線的合理性、性能評估以及結(jié)構(gòu)安全性等方面，不能僅依賴于發(fā)行人所提供的信息，通常還需聘請第三方技術(shù)盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行詳盡的審查。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還必須對技術(shù)盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)的工作方案、過程及結(jié)論進(jìn)行審慎的評估。

當(dāng)然，如果原始權(quán)益人能夠提供覆蓋電站技術(shù)質(zhì)量現(xiàn)狀及未來存續(xù)期間的承諾保證，并承諾對潛在損失進(jìn)行補(bǔ)償，例如提供發(fā)電量保證以及承擔(dān)存續(xù)期的維修支出等，那么可以考慮簡化技術(shù)盡職調(diào)查的程序。如果提供承諾的原始權(quán)益人信用資質(zhì)優(yōu)異，可以考慮酌情簡化甚至豁免部分技術(shù)盡調(diào)程序。

工商分布式光伏電站的運(yùn)營與維護(hù)技術(shù)要求并不高，眾多企業(yè)紛紛進(jìn)入這一領(lǐng)域，市場競爭激烈。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在收購電站后，可選擇原權(quán)益人作為運(yùn)營管理及運(yùn)維機(jī)構(gòu)，若條件合適，亦可考慮聘請專業(yè)第三方。電站未來的收益能力對運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的依賴程度不高，關(guān)鍵在于其是否勤勉盡責(zé)，以及能否控制成本。

然而，不可忽視的是，若運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)能提供額外服務(wù)，將對提升電站收益產(chǎn)生積極作用。例如，若該機(jī)構(gòu)具備優(yōu)秀的負(fù)荷及電價預(yù)測能力，可以聚合交易分布式光伏上網(wǎng)電量，力爭獲取高于結(jié)算參考點(diǎn)電價的超額收益。

除前述問題外，尚有若干明顯問題需資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)予以高度關(guān)注，包括但不限于工商企業(yè)信用風(fēng)險、日常資本性支出以及大修預(yù)測安排、是否購買足額保險、電站為滿足“四可”或預(yù)測調(diào)度能力可能需要的額外支出等等，均需要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)審慎分析評估。

結(jié)語

從資產(chǎn)質(zhì)量來看，工商分布式光伏項(xiàng)目相較于其他類型的新能源項(xiàng)目，展現(xiàn)出更為顯著的投資潛力。相較于傳統(tǒng)集中式光伏電站，工商分布式光伏項(xiàng)目具備負(fù)荷支撐，能夠有效控制棄電率；與綠電直連項(xiàng)目相比，其無需承擔(dān)輸配電費(fèi)用及系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用，電價更具有競爭力；與戶用分布式光伏項(xiàng)目相比，不僅因負(fù)荷支撐確保了較低的棄電率，而且建設(shè)質(zhì)量更為穩(wěn)定可靠。尤其在虛擬電廠和光儲融合業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，預(yù)計(jì)工商分布式光伏電站的投資配置價值將進(jìn)一步凸顯，有望成為較優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)間REITs創(chuàng)新品種。

風(fēng)險提示：本材料內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險與后果。本資料中的觀點(diǎn)和判斷僅代表財(cái)通資管當(dāng)前的分析，財(cái)通資管不保證當(dāng)中的觀點(diǎn)和判斷不會發(fā)生任何調(diào)整或變化。投資有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎。