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近年來(lái)，多層次REITs市場(chǎng)為清潔能源行業(yè)提供了多元化的融資工具，能有效匹配項(xiàng)目在不同發(fā)展階段的需求，助力綠色能源發(fā)展。在公募REITs和機(jī)構(gòu)間REITs市場(chǎng)，已成功發(fā)行設(shè)立的清潔能源項(xiàng)目，涵蓋水電、風(fēng)電、集中式光伏等清潔能源基礎(chǔ)資產(chǎn)，均尚未有工商分布式光伏項(xiàng)目。從資產(chǎn)特征來(lái)說(shuō)，工商分布式光伏項(xiàng)目具備權(quán)屬清晰、資產(chǎn)可特定化、現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)，具備開(kāi)展證券化的基本條件，在多層次REITs市場(chǎng)尤其機(jī)構(gòu)間REITs市場(chǎng)大有可為。

消納資源：工商分布式光伏項(xiàng)目的核心競(jìng)爭(zhēng)力

相較于傳統(tǒng)的集中式光伏或戶(hù)用分布式光伏，大多數(shù)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目具有一個(gè)顯著的優(yōu)勢(shì)——消納能力。在電力市場(chǎng)化改革迅速推進(jìn)的背景下，發(fā)電側(cè)電價(jià)的波動(dòng)已成為常態(tài)。那些缺乏負(fù)荷側(cè)支持、完全依賴(lài)市場(chǎng)化交易來(lái)獲取電費(fèi)收入的新能源電站，正面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，尤其是對(duì)于出力時(shí)間高度集中的光伏項(xiàng)目。

不同的是，工商分布式電站投資方能夠與用電方在EMC（能源管理合同）協(xié)議中約定自發(fā)自用電價(jià)。從理論上講，只要該電價(jià)低于電網(wǎng)到戶(hù)電價(jià)，投資建設(shè)工商分布式光伏便具有其價(jià)值。電力用戶(hù)的到戶(hù)電價(jià)不僅包含電能量?jī)r(jià)格，還包括輸配電價(jià)、線損、系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)用。然而，目前工商分布式光伏項(xiàng)目無(wú)需承擔(dān)這些附加成本，其定價(jià)自然比電網(wǎng)到戶(hù)電價(jià)更具競(jìng)爭(zhēng)力。以江蘇省為例，2025年10月電網(wǎng)代理購(gòu)電的到戶(hù)電價(jià)為0.6167元（35kV，兩部制），其中電能量?jī)r(jià)格為0.4335元，系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)及其他額外費(fèi)用總計(jì)約占29.7%。

除了上述天然優(yōu)勢(shì)之外，自發(fā)自用電價(jià)還具備一定程度的“自我保護(hù)”功能。隨著新能源滲透率的提升，預(yù)計(jì)電能量?jī)r(jià)格將逐步降低，而電網(wǎng)平衡成本將陸續(xù)上升且更多地向用戶(hù)側(cè)分?jǐn)偂?duì)于用戶(hù)側(cè)而言，系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用預(yù)計(jì)將顯著增加，這將部分抵消到戶(hù)電價(jià)的下降空間，因此自發(fā)自用電價(jià)所受的影響預(yù)計(jì)相對(duì)有限，顯著小于市場(chǎng)化交易中的集中式或戶(hù)用分布式光伏項(xiàng)目所面臨的沖擊。

不過(guò)，我們也必須認(rèn)識(shí)到，隨著獨(dú)立售電公司的加入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，用戶(hù)的電能量?jī)r(jià)格將會(huì)普遍低于電網(wǎng)代理購(gòu)電電價(jià)。在此背景下，自發(fā)自用電價(jià)的“自我保護(hù)”機(jī)制亦存在其承受力的界限。對(duì)于新能源電站資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，“負(fù)荷為王”是時(shí)刻擺在面前的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

雖然消納能力對(duì)于工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，但對(duì)于投資收購(gòu)存量電站的資管機(jī)構(gòu)而言，消納率也并非越高越好，它是一把雙刃劍。

對(duì)于新投資建設(shè)的工商分布式電站，在定價(jià)合理的情況下，顯然消納能力越高越為理想。持續(xù)的高消納率可能預(yù)示著穩(wěn)定的電價(jià)、積極的電費(fèi)收益以及較低的棄電風(fēng)險(xiǎn)，投資者得以更快地回收投資成本并獲得更高的投資回報(bào)。

然而，對(duì)于主要通過(guò)存量收購(gòu)進(jìn)行投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，并非消納率越高越為適宜，需要進(jìn)行細(xì)致的甄別和專(zhuān)業(yè)的分析。簡(jiǎn)而言之，在收購(gòu)電站時(shí)，若消納率極高，可能會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)方承擔(dān)較高的收購(gòu)成本。此時(shí)，已經(jīng)反映在價(jià)格中的高消納率反而可能成為負(fù)擔(dān)，用電方在估值基準(zhǔn)日的高消納能否持續(xù)整個(gè)存續(xù)期（近20年）需要審慎考量，特別是在面對(duì)周期性行業(yè)時(shí)，顯然不能簡(jiǎn)單線性外推。

當(dāng)然，我們也不能簡(jiǎn)單地得出消納率越低越好的觀點(diǎn)。偏低的消納率可能意味著用電方所處的行業(yè)正面臨不景氣的狀況，或者用電企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力差、開(kāi)工率不足。若消納率持續(xù)低迷，可能預(yù)示用電企業(yè)的發(fā)展正步入下行軌道（除非是那些以余電上網(wǎng)為主要目標(biāo)的電站，例如某些倉(cāng)儲(chǔ)光伏項(xiàng)目），基于慣性效應(yīng)，未來(lái)消納率可能進(jìn)一步下降，這將對(duì)收購(gòu)方在估值基準(zhǔn)日所作的假設(shè)構(gòu)成顛覆性影響，我們認(rèn)為這比Price in高消納率的問(wèn)題更為嚴(yán)峻。

除了對(duì)未來(lái)的消納率進(jìn)行謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)外，給予比集中式或戶(hù)用分布式光伏更高的估值折現(xiàn)率，也是平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的有效手段。較高的折現(xiàn)率有助于合理控制收購(gòu)成本、加速投資本金回收，并彰顯資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)與投資價(jià)值。

摒棄線性外推：工商分布式光伏項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估要點(diǎn)

對(duì)于具備高消納率的工商業(yè)分布式電站而言，預(yù)測(cè)未來(lái)自發(fā)自用電價(jià)是進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的核心環(huán)節(jié)。鑒于此問(wèn)題的復(fù)雜性，我們不能僅依據(jù)歷史電價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的外推。

首先，固定電價(jià)并不等同于固定收益。對(duì)于電站持有方而言，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)者不僅包括電網(wǎng)公司，還涵蓋售電公司以及其它電源投資主體。若電站持有方與電力用戶(hù)簽訂長(zhǎng)期固定電價(jià)合同，而未來(lái)電價(jià)市場(chǎng)出現(xiàn)下降，導(dǎo)致到戶(hù)電價(jià)低于合同電價(jià)，也即電價(jià)倒掛，那么電力用戶(hù)極有可能提出重新協(xié)商電價(jià)條款。即便未出現(xiàn)電價(jià)倒掛現(xiàn)象，若合同中約定的固定電價(jià)顯著高于市場(chǎng)同期其他電源投資方的報(bào)價(jià)，同樣可能激發(fā)電力用戶(hù)重新協(xié)商電價(jià)的請(qǐng)求。

其次，浮動(dòng)的折扣電價(jià)通常與負(fù)荷方的到戶(hù)電價(jià)相掛鉤。各省份實(shí)施的分時(shí)電價(jià)改革，特別是在中午時(shí)段設(shè)立的較長(zhǎng)時(shí)間低谷、深谷電價(jià)，預(yù)計(jì)將顯著降低光伏發(fā)電時(shí)段的平均到戶(hù)電價(jià)，進(jìn)而促使折扣電價(jià)作出相應(yīng)的調(diào)整。對(duì)于近期實(shí)施改革的省份，我們不能簡(jiǎn)單地使用以往的結(jié)算電價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行外推；對(duì)于那些尚未實(shí)施改革的省份，鑒于分時(shí)電價(jià)改革已成為趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)在電價(jià)估算中預(yù)留一定的空間，以便適應(yīng)未來(lái)可能實(shí)施的分時(shí)電價(jià)新政策。

需要關(guān)注的是，存量電站余電上網(wǎng)電量并非全部適用機(jī)制電價(jià)。根據(jù)已公布“136號(hào)文”細(xì)則的省份情況分析，大多數(shù)地區(qū)將現(xiàn)有的工商分布式光伏余電上網(wǎng)電量納入了機(jī)制電量，但必須關(guān)注納入的具體比例和時(shí)間框架。

例如，湖北省對(duì)于存量分布式光伏項(xiàng)目的機(jī)制電量比例定為80%，而河北省對(duì)于10kV及以上并網(wǎng)的工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目也設(shè)定了80%的比例。此外，大部分地區(qū)對(duì)于存量項(xiàng)目的機(jī)制電價(jià)政策執(zhí)行期限不超過(guò)20年（且不超過(guò)合理利用小時(shí)數(shù)）。若以電站存續(xù)期為25年預(yù)測(cè)，那么在最后五年內(nèi)，上網(wǎng)電價(jià)將面臨市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

鑒于自發(fā)自用電價(jià)對(duì)估值具有顯著影響，同時(shí)可能伴隨著潛在的不確定性，對(duì)于那些高造價(jià)、高電價(jià)和高估值的“三高”項(xiàng)目，需要進(jìn)行細(xì)致的甄別和審慎的評(píng)估。

高造價(jià)項(xiàng)目往往涉及較多的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，并可能在項(xiàng)目投資建設(shè)階段簽訂了“不合理”的高電價(jià)協(xié)議，這可能導(dǎo)致收購(gòu)時(shí)估值處于較高水平。然而，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在收購(gòu)此類(lèi)電站后，由于市場(chǎng)環(huán)境變化、客戶(hù)關(guān)系維護(hù)困難等因素，之前潛在的問(wèn)題可能在某一時(shí)刻顯現(xiàn)，顛覆估值模型的邊界條件，從而形成潛在的投資損失。參考《新能源電站單位千瓦造價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2024 版）》所提供的數(shù)據(jù)，工商業(yè)分布式光伏的造價(jià)大約為每瓦3元，高壓并網(wǎng)項(xiàng)目在此基礎(chǔ)上可能會(huì)有適度增加。因而，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在代表機(jī)構(gòu)間REITs收購(gòu)電站時(shí)，對(duì)于估值單價(jià)較為極端的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)持謹(jǐn)慎甚至回避態(tài)度。

用好REITs工具：管理機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的相互成就

機(jī)構(gòu)間REITs與傳統(tǒng)偏債務(wù)融資的ABS不同，買(mǎi)入分布式光伏電站的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)電站經(jīng)營(yíng)的全部風(fēng)險(xiǎn)，并獲得股權(quán)收益。因此，對(duì)于電站的合規(guī)性手續(xù)、技術(shù)路線的合理性、性能評(píng)估以及結(jié)構(gòu)安全性等方面，不能僅依賴(lài)于發(fā)行人所提供的信息，通常還需聘請(qǐng)第三方技術(shù)盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行詳盡的審查。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還必須對(duì)技術(shù)盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)的工作方案、過(guò)程及結(jié)論進(jìn)行審慎的評(píng)估。

當(dāng)然，如果原始權(quán)益人能夠提供覆蓋電站技術(shù)質(zhì)量現(xiàn)狀及未來(lái)存續(xù)期間的承諾保證，并承諾對(duì)潛在損失進(jìn)行補(bǔ)償，例如提供發(fā)電量保證以及承擔(dān)存續(xù)期的維修支出等，那么可以考慮簡(jiǎn)化技術(shù)盡職調(diào)查的程序。如果提供承諾的原始權(quán)益人信用資質(zhì)優(yōu)異，可以考慮酌情簡(jiǎn)化甚至豁免部分技術(shù)盡調(diào)程序。

工商分布式光伏電站的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)技術(shù)要求并不高，眾多企業(yè)紛紛進(jìn)入這一領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在收購(gòu)電站后，可選擇原權(quán)益人作為運(yùn)營(yíng)管理及運(yùn)維機(jī)構(gòu)，若條件合適，亦可考慮聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)第三方。電站未來(lái)的收益能力對(duì)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的依賴(lài)程度不高，關(guān)鍵在于其是否勤勉盡責(zé)，以及能否控制成本。

然而，不可忽視的是，若運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)能提供額外服務(wù)，將對(duì)提升電站收益產(chǎn)生積極作用。例如，若該機(jī)構(gòu)具備優(yōu)秀的負(fù)荷及電價(jià)預(yù)測(cè)能力，可以聚合交易分布式光伏上網(wǎng)電量，力爭(zhēng)獲取高于結(jié)算參考點(diǎn)電價(jià)的超額收益。

除前述問(wèn)題外，尚有若干明顯問(wèn)題需資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)予以高度關(guān)注，包括但不限于工商企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、日常資本性支出以及大修預(yù)測(cè)安排、是否購(gòu)買(mǎi)足額保險(xiǎn)、電站為滿(mǎn)足“四可”或預(yù)測(cè)調(diào)度能力可能需要的額外支出等等，均需要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)審慎分析評(píng)估。

結(jié)語(yǔ)

從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，工商分布式光伏項(xiàng)目相較于其他類(lèi)型的新能源項(xiàng)目，展現(xiàn)出更為顯著的投資潛力。相較于傳統(tǒng)集中式光伏電站，工商分布式光伏項(xiàng)目具備負(fù)荷支撐，能夠有效控制棄電率；與綠電直連項(xiàng)目相比，其無(wú)需承擔(dān)輸配電費(fèi)用及系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用，電價(jià)更具有競(jìng)爭(zhēng)力；與戶(hù)用分布式光伏項(xiàng)目相比，不僅因負(fù)荷支撐確保了較低的棄電率，而且建設(shè)質(zhì)量更為穩(wěn)定可靠。尤其在虛擬電廠和光儲(chǔ)融合業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后，預(yù)計(jì)工商分布式光伏電站的投資配置價(jià)值將進(jìn)一步凸顯，有望成為較優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)間REITs創(chuàng)新品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險(xiǎn)與后果。本資料中的觀點(diǎn)和判斷僅代表財(cái)通資管當(dāng)前的分析，財(cái)通資管不保證當(dāng)中的觀點(diǎn)和判斷不會(huì)發(fā)生任何調(diào)整或變化。投資有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎。